3月28日，去年A+H構(gòu)架登錄港股的贛鋒鋰業(yè)，交上了港股上市后的第一份年報(bào)。第一眼看到年報(bào)數(shù)據(jù)時(shí)，公司業(yè)績表現(xiàn)似乎并不是很好。

公司2018全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入48.9億元，同比增長17.2%；毛利17.54億元，同比增長4.7%；毛利率35.9%，相比去年下降4.3%；歸母溢利12.23億元，同比下降41.9%。

營收增速比較符合市場預(yù)期，但是歸母溢利似乎下降的有點(diǎn)多。仔細(xì)分拆來看，利潤表里2017年度中，“其他收入及收益”項(xiàng)目為11.23億元，而2018年為3.28億元，減少7.95億元。根據(jù)附錄，主要是因?yàn)橛捎谘苌鹑诠ぞ吆徒鹑谫Y產(chǎn)公允價(jià)值波動(dòng)導(dǎo)致。

（其他收入及收益，資料來源：公司公告）

扣除非經(jīng)常性損益之后，2018年歸母溢利為8.9億元，同比只下降8.4%。考慮到去年碳酸鋰等主要產(chǎn)品單位價(jià)格下降較多，公司能保持17%營收增速和35.9%的毛利率已經(jīng)相當(dāng)不錯(cuò)。

如果忽略短期波動(dòng)，從長期來看，贛鋒鋰業(yè)營收、凈利近些年復(fù)合增速相當(dāng)高。

以A股年報(bào)的數(shù)據(jù)，2013年至2018年，公司營業(yè)收入從6.86億元增長至50.04億元，6年復(fù)合增長率達(dá)到了39%；公司歸母凈利從0.74億元增長至12.23億元，6年復(fù)合增長率達(dá)到了59%，長期的成長性相當(dāng)好。

以公司發(fā)展歷史為線索，我們可以深入分析為何贛鋒鋰業(yè)成長速度如此之快，同時(shí)探究其潛在的投資價(jià)值，看看這次利潤下滑到底是基本面走壞的開始，還是說給投資者砸下了個(gè)黃金坑。

需求分析

按目前全球鋰需求端結(jié)構(gòu)，主要應(yīng)用在三個(gè)方面，工業(yè)需求、新能源汽車、3C產(chǎn)品，達(dá)到總需求的96%。其中，2017年54%鋰資源應(yīng)用于工業(yè)需求端，27%應(yīng)用于新能源汽車，15%應(yīng)用于3C產(chǎn)品，4%應(yīng)用于儲能電池及其他。

根據(jù)CRU報(bào)告顯示，預(yù)計(jì)2017年至2022年全球鋰化合物及金屬鋰消耗的復(fù)合年增長率將達(dá)18%，超過2012年至2017年的11%。預(yù)計(jì)總量將在2022年達(dá)52.6萬噸，較2017年的22.9萬噸增加一倍多，其中80%的增長由電動(dòng)汽車電池推動(dòng)。

事實(shí)上，鋰需求的四大應(yīng)用領(lǐng)域中，傳統(tǒng)工業(yè)和3C產(chǎn)品這兩年供需開始逐步穩(wěn)定，同時(shí)儲能電池需求基數(shù)還較小，所以現(xiàn)階段鋰資源的主要需求變化還是新能源汽車行業(yè)，動(dòng)力電池為鋰資源現(xiàn)階段需求增長的關(guān)鍵點(diǎn)。

從2009年以來，國策大力扶持新能源汽車，電動(dòng)汽車的“心臟”——鋰電池得到了迅猛發(fā)展。新能源汽車動(dòng)力電池需要用到大量鋰資源:制造動(dòng)力電池正極原材料主要為磷酸鐵鋰、三元材料、錳酸鋰，而電解液原材料則需要用到六氟磷酸鋰。動(dòng)力電池需求的迅猛增長為全球鋰化合物及金屬鋰市場提供大量機(jī)會(huì)。

(動(dòng)力電池材料構(gòu)成)

全球電動(dòng)汽車的銷量由2012年120萬輛增加到2017年的300萬輛，復(fù)合年增長率為19%。預(yù)計(jì)2022年會(huì)達(dá)到860萬量，復(fù)合年增長率為23%。

電動(dòng)汽車鋰電池需求的急速增長帶動(dòng)全球鋰化合物需求急升，這其中中國市場貢獻(xiàn)了很大力量。

(資料來源：中汽協(xié))

中國新能源汽車占了世界一半的市場，所以中國的新能源汽車發(fā)展對贛鋒業(yè)績影響很大。而最近新能源汽車出了退補(bǔ)的政策，很多投資人會(huì)擔(dān)心新能源汽車的銷售量會(huì)承壓，繼而對贛鋒業(yè)績產(chǎn)生影響。

投資者的擔(dān)心不無道理，2009年至今，新能源汽車發(fā)展如火如荼，政策補(bǔ)貼在新能源汽車產(chǎn)業(yè)期初推廣應(yīng)用上，的確起到了不可磨滅的作用。

但細(xì)數(shù)各年補(bǔ)貼政策的變化，可以看到新能源汽車行業(yè)自有補(bǔ)貼開始，其補(bǔ)貼的技術(shù)門檻就是逐年提高的，補(bǔ)貼基準(zhǔn)也在逐年退坡，實(shí)際上這次退補(bǔ)政策在行業(yè)內(nèi)也是有預(yù)期到的。

這次政策落地，影響最大是新能源汽車內(nèi)部的格局，畢竟補(bǔ)貼少了，就需要各整車廠真正拼產(chǎn)品，但是國內(nèi)新能源汽車增長的大趨勢并不會(huì)發(fā)生大的變化。

在搶政策窗口的激勵(lì)下，行業(yè)短期仍將保持高景氣，補(bǔ)貼下降對產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格影響預(yù)計(jì)將于二季度開始逐步顯現(xiàn)，但在終端客戶、車企、供應(yīng)商共同承擔(dān)下，幅度相對可控。中長周期來看，此項(xiàng)政策對產(chǎn)業(yè)后續(xù)量、價(jià)的擾動(dòng)將大幅弱化。

但隨著持續(xù)增加的高性價(jià)比優(yōu)質(zhì)車型上市，新能源汽車將進(jìn)入真正市場化需求的成長階段，產(chǎn)業(yè)鏈量、價(jià)、盈利增長的穩(wěn)定性和確定性反而將大幅提。

根據(jù)券商測算，2019年國內(nèi)新能源汽車銷售量可能超過160萬輛，占每年乘用車銷量2800萬的5.7%，成長空間巨大。

另外從世界范圍來看，已經(jīng)有越來越多的國家開始禁售燃油車，大力推廣電動(dòng)車。例如，挪威政府豁免電動(dòng)汽車購買人繳納汽車銷售須繳納的標(biāo)準(zhǔn)25%的增值稅。英國、法國及德國等國家的政府已承諾自2030年至2040年（約10至20年后）禁止銷售傳統(tǒng)內(nèi)燃機(jī)汽車或在評估在該時(shí)間段內(nèi)禁止銷售傳統(tǒng)內(nèi)燃機(jī)汽車的可能性，英國政府亦已就改善全國的充電基礎(chǔ)設(shè)施撥劃4億英鎊資金。

可見新能源汽車未來前景依舊十分廣闊，贛鋒也有望受益與此。

價(jià)格分析

鋰行業(yè)周期比較長，上一波金屬鋰上漲周期（2015-2018）之前，價(jià)格經(jīng)歷了很長時(shí)間平穩(wěn)過渡期（2009-2014）。

結(jié)合上面的需求分析，碳酸鋰價(jià)格從2000年的2000美元/噸，經(jīng)歷2005-2009年的3C電子時(shí)代以及2015-2019年的動(dòng)力電池時(shí)代，價(jià)格一路上漲到最高峰的24000美元/噸（16.8萬元/噸），只在去年迎來比較大的降幅。截止2019年3月29，電池級碳酸鋰價(jià)格為7.75萬元/噸，相比于2018年初的高位的16.4萬元/噸下跌53%。

（資料來源：wind）

價(jià)格下注主要是因?yàn)楫a(chǎn)能過剩，但以目前的成本結(jié)構(gòu)來看，碳酸鋰已經(jīng)跌到了很多公司的成本價(jià)格區(qū)間，已經(jīng)有不少市場上的二流企業(yè)由于受不了碳酸鋰價(jià)格的下跌停止生產(chǎn)，所以可以看到碳酸鋰價(jià)格已經(jīng)企穩(wěn)5個(gè)月，預(yù)計(jì)目前的價(jià)格會(huì)是一個(gè)比較強(qiáng)的支撐碳酸鋰的價(jià)格。

另外可以看到氫氧化鋰的價(jià)格跌幅相對較小，主要是由于其供需結(jié)構(gòu)相對良好。

對于未來中長期的鋰價(jià)的預(yù)測，我們?nèi)员３窒鄬酚^。去年碳酸鋰的價(jià)格有較大幅度下降，但與碳酸鋰價(jià)格的波動(dòng)相比，其他產(chǎn)品例如氫氧化鋰、金屬鋰等的價(jià)格都非常堅(jiān)挺。我們認(rèn)為，碳酸鋰價(jià)格下降與氫氧化鋰的價(jià)格居高不下主要原因還是目前行業(yè)需求結(jié)構(gòu)改變所導(dǎo)致的。

目前氫氧化鋰的市價(jià)已經(jīng)遠(yuǎn)高于碳酸鋰，主要是由于高鎳三元的需求已逐漸成為主流。贛鋒鋰業(yè)率先預(yù)測到這一點(diǎn)，幾年以前就與國際一流電池生產(chǎn)商一起研發(fā)適應(yīng)高鎳材料的的氫氧化鋰。同時(shí)由于高鎳三元對原材料的要求極高，氫氧化鋰的生產(chǎn)技術(shù)門檻遠(yuǎn)高于碳酸鋰，因此該產(chǎn)品有很高的技術(shù)門檻。

再加上電池上及正極材料商對原材料的驗(yàn)證周期非常長，使得公司在世界一線藍(lán)籌客戶的獲得方面已取得了非常高的成就，最近LG化學(xué)進(jìn)一步加碼及特斯拉與公司在氫氧化鋰供應(yīng)上的長期合作說明了這個(gè)問題。

目前贛鋒的氫氧化鋰產(chǎn)量已經(jīng)是全球第一的水平，同時(shí)其最新的產(chǎn)能布局均以氫氧化鋰為主，預(yù)計(jì)一到兩年內(nèi)氫氧化鋰的產(chǎn)能會(huì)占到贛鋒總鋰化合物的產(chǎn)能一半，公司的營收結(jié)構(gòu)也會(huì)逐步得到優(yōu)化。

贛鋒的產(chǎn)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)

分析完行業(yè)因素之后，再來分析贛鋒自身的核心競爭力。

贛鋒鋰業(yè)作為全球第三大及中國最大的鋰化合物生產(chǎn)商及全球最大的金屬鋰生產(chǎn)商，提供涵蓋五個(gè)主要類別逾40種鋰化合物及金屬鋰產(chǎn)品。擁有垂直整合的業(yè)務(wù)模式，包括上游鋰資源提取、鋰化合物深加工、金屬鋰生產(chǎn)、鋰電池生產(chǎn)及鋰二次利用及回收等五大基本環(huán)節(jié)，構(gòu)建打通上、中、下游的產(chǎn)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)。

(贛鋒業(yè)務(wù)布局，資料來源：公司官網(wǎng))

這個(gè)系統(tǒng)可以總結(jié)為：上游控資源，中游擴(kuò)產(chǎn)能，下游增需求。三塊占營收的比例也不相同，需要逐個(gè)分析。

1.上游穩(wěn)步擴(kuò)張,保證鋰資源充足

在早期發(fā)展過程中，公司定位為中游大型冶煉企業(yè)，為拓寬原材料獲取渠道，保障原材料的充足穩(wěn)定供應(yīng)，公司不斷向上游拓展布局鋰輝石礦和鹵水礦。

從2011年起，公司開始收購鋰資源股權(quán)，并于2015年起加速了全球鋰資源的布局。公司目前的上游資源一共有六處，其中鋰輝石資源主要來源于澳洲，鹵水資源是公司下一步的發(fā)展重點(diǎn)，以后主要會(huì)集中在阿根廷。通過收購愛爾蘭Avalonia鋰輝石礦、澳大利亞RIM鋰輝石礦股權(quán)、阿根廷Mariana鹵水礦及美洲鋰業(yè)Cauchari-Olaroz項(xiàng)目股權(quán)等，從而實(shí)現(xiàn)對深加工鋰產(chǎn)品原料的需求保障。

贛鋒鋰業(yè)是中國唯一同時(shí)擁有鋰輝石提鋰和鹵水加工技術(shù)的公司，為進(jìn)一步推動(dòng)公司的鋰化合物和金屬鋰產(chǎn)能在業(yè)內(nèi)保持的領(lǐng)先龍頭地位。公司計(jì)劃在2020年以前建設(shè)好10萬噸的礦石提鋰產(chǎn)能，在2025年以前建設(shè)好另外10萬噸鹵水提鋰產(chǎn)能，因此在2025年之前公司會(huì)形成20萬噸綜合提鋰產(chǎn)能，預(yù)計(jì)將占屆時(shí)市場占有率20%左右。并計(jì)劃于2025年形成年產(chǎn)10萬噸礦石提鋰、10萬噸鹵水提鋰的LCE產(chǎn)能。

2.中游繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，鞏固行業(yè)地位

2018年，贛鋒鋰業(yè)已經(jīng)成為全球氫氧化鋰產(chǎn)量最大的氫氧化鋰生產(chǎn)企業(yè)。公司在新余基礎(chǔ)鋰廠投資建設(shè)的年產(chǎn)2萬噸單水氫氧化鋰生產(chǎn)線和在江西省寧都縣建設(shè)的年產(chǎn)1.75萬噸電池級碳酸鋰生產(chǎn)線于2018年順利投產(chǎn)，公司正在新余基礎(chǔ)鋰廠建設(shè)一條年產(chǎn)2.5萬噸電池級氫氧化鋰生產(chǎn)線，計(jì)劃于2020年投產(chǎn)。

3.下游開拓新市場，提供新技術(shù)

在下游方面，公司下游有兩項(xiàng)非常有潛力業(yè)務(wù)：鋰電池回收業(yè)務(wù)和固態(tài)電池。

市場上目前有許多廢舊電池回收公司，但是能夠盈利的并不在多數(shù)。贛鋒在鋰電池回收業(yè)務(wù)的主要優(yōu)勢是，通過回收鋰電池后處理成鋰溶液，并且能夠依靠其強(qiáng)大的后端加工能力來達(dá)到盈利的目的，這部分業(yè)務(wù)的內(nèi)部毛利率高達(dá)30%，因此即便大多電池回收企業(yè)無法做到盈利，贛鋒是可以盈利的。

另外當(dāng)前鋰電池技術(shù)還有巨大的提升空間，傳統(tǒng)的液態(tài)電池絕不會(huì)是技術(shù)的終點(diǎn)，固態(tài)電池是后鋰電時(shí)代的必經(jīng)之路。獨(dú)立第三方研究機(jī)構(gòu)SNEresearch曾對固態(tài)電池的市場空間進(jìn)行過預(yù)測，隨著滲透率的提升，至2025年固態(tài)電池在動(dòng)力電池中的市場空間大約能達(dá)到60億元左右。

公司2017年通過引進(jìn)國家“863”項(xiàng)目負(fù)責(zé)人許博士團(tuán)隊(duì)，正式切入到固態(tài)電池板塊。2017年12月公司公告設(shè)立全資子公司浙江鋒鋰以自有資金不超過2.5億元人民幣投資建設(shè)一條年產(chǎn)億瓦時(shí)級的第一代固態(tài)鋰電池試生產(chǎn)線。

贛鋒鋰業(yè)的愿景是想成為綜合的鋰電新能源材料供應(yīng)商，除了在固態(tài)電池上擁有技術(shù)優(yōu)勢，未來固態(tài)電池的主要原材料811正極材料（公司目前為全球最大的氫氧化鋰生產(chǎn)商）、固態(tài)電解質(zhì)（由公司自主創(chuàng)新開發(fā)）、負(fù)極金屬鋰（公司為全球最大的金屬鋰生產(chǎn)商），都是贛鋒所擅長的領(lǐng)域。因此，其固態(tài)電池業(yè)務(wù)有望快速發(fā)展起來。

估值分析

贛鋒鋰業(yè)2018年業(yè)績雖然因?yàn)榈奶妓徜嚨犬a(chǎn)品的價(jià)格下降有所下滑，但是可以看到現(xiàn)在碳酸鋰的價(jià)格基本企穩(wěn)，最大的利空消息已經(jīng)兌現(xiàn)，股價(jià)對于該信息已經(jīng)調(diào)整完畢。

從短期來看，國內(nèi)新能源汽車需求或許會(huì)經(jīng)歷1-2季度的調(diào)整，同時(shí)產(chǎn)能過剩情況需要時(shí)間化解，這對于公司短期業(yè)績都會(huì)有些影響。

但從中長期的角度，行業(yè)需求增速繼續(xù)高增長。另外由于公司核心中游業(yè)務(wù)已進(jìn)入產(chǎn)能爬坡和集中釋放階段，在上游對資源的掌控也逐步加強(qiáng)，下游固態(tài)電池進(jìn)展大超預(yù)期，具備協(xié)同效應(yīng)的全產(chǎn)業(yè)鏈一體化的獨(dú)特生態(tài)模式進(jìn)一步深化，因而評斷公司業(yè)績會(huì)維持比較穩(wěn)定的狀況。

根據(jù)公司現(xiàn)時(shí)的估值水平，A股PB為已處于5年較低水平，已經(jīng)有較大的安全邊際，港股的估值更是低估。加上對公司未來潛力的評測，或會(huì)隨時(shí)帶來超預(yù)期的驚喜，綜合判斷公司此時(shí)的估值正處于未來數(shù)年的較低區(qū)域，值得投資人重點(diǎn)關(guān)注。