鋰電算是最近三年經(jīng)久不息的題材，本文作為行業(yè)護城河系列文章之一，與大家再聊鋰電行業(yè)護城河及近況。

一.產(chǎn)業(yè)鏈情況

1.產(chǎn)業(yè)鏈解析

鋰資源到新能源汽車的鋰電池，先是從上游鋰輝石、鋰精礦/鹵水中提取碳酸鋰和氫氧化鋰，碳酸鋰按級別分為工業(yè)級碳酸鋰和電池級碳酸鋰（純度更高），電池級碳酸鋰/氫氧化鋰是鋰電池正極材料不可缺少的原料，有了正極材料，還需要負極材料+電解液+隔膜，總共這四塊才組成鋰電池整個電池組，大概流程如下：

鋰輝石、鋰精礦/鹵水→工業(yè)級碳酸鋰、電池級碳酸鋰→鋰電池正極材料（核心原材料碳酸鋰）正極材料+負極材料（主要是碳）+電解液（核心材料六氟磷酸鋰）+隔膜→鋰電池。然后才是電池管理系統(tǒng)、電機、電控、配套設施充電樁，以及電動車。

其中大家最關心的電池方面：

①材料占整個電池70%，人工、水電20%，折舊10%。

②電池材料成本中，正極占30%-40%，隔膜占15%-30%，電解液占20%-30%，負極5%-15%（具體會隨著原材料價格的波動而浮動）。

鋰電池成本構(gòu)成

2.各環(huán)節(jié)主要公司

鋰輝石、鋰精礦/鹵水：四大巨頭——智利SQM、美國FMC、德國Chemetall以及天齊鋰業(yè)控股51%的泰利森，天齊鋰業(yè)今年正在謀劃推進258億收購SQM23.77%的股權（已經(jīng)持有2.1%）。

碳酸鋰：國內(nèi)主要是天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)兩家，雅化集團、融捷股份概念沾邊，鹵水提鋰的鹽湖股份小有規(guī)模。

鈷產(chǎn)品：國內(nèi)主要是華友鈷業(yè)、寒銳鈷業(yè)，洛陽鉬業(yè)有一定布局。

正極材料：現(xiàn)在兩大主流技術路徑是磷酸鐵鋰和三元材料，毛利不錯，當升科技、杉杉股份、格林美、廈門鎢業(yè)等很多公司涉足。

負極材料：難度不高，價格平穩(wěn)，不會有爆發(fā)式增長，集中度比正極材料高，貝特瑞、杉杉股份、璞泰來是行業(yè)佼佼者。

電解液：電解液的核心材料是六氟磷酸鋰，輔以電解液溶劑，多氟多、天賜材料核心材料和電解液都做，新宙邦、江蘇國泰、杉杉股份做電解液。其中三元動力電池電解液中非常關鍵的材料之一新型鋰鹽LiFSI主要是新宙邦布局，石大勝華則是電解液溶劑(碳酸二甲酯)絕對龍頭。

隔膜：動力電池隔膜技術難度較高，故而毛利率非常高，目前都還在50%以上，國內(nèi)能做高端隔膜的有滄州明珠、星源材質(zhì)、恩捷股份開始實現(xiàn)進口替代，勝利精密占比較小。

設備：先導智能、贏合科技雙寡頭。

電池：寧德時代（市占率42%）、比亞迪雙寡頭，第三名后面的億緯鋰能、國軒高科等競爭激烈。

電機：大洋電機、方正電機、江特電機（也有少量碳酸鋰）。

電控：萬向錢潮等，萬象收購A123、菲斯克，同時具備電池和整車的新能源汽車概念。

充電樁：特銳德、萬馬股份、奧特迅，充電樁概念的有三四十家，進入門檻低，競爭激烈。

整車：比亞迪、北汽新能源、中通客車、安凱客車等。

主要一些公司就是以上，若要全面列舉，至少上百家上市公司涉及。

二.行業(yè)護城河

關于行業(yè)護城河的認知，一方面是產(chǎn)業(yè)鏈的壁壘（資源+技術），一方面是行業(yè)發(fā)展的結(jié)構(gòu)性趨勢，有必要熟知。

1.產(chǎn)業(yè)鏈壁壘——資源端

產(chǎn)業(yè)鏈護城河來說，資源和技術是核心壁壘，上游的鋰鈷→特碳酸鋰、四氧化三鈷因為稀缺性，在行業(yè)需求爆發(fā)式增長的時候顯得供不應求，尤為可貴，這些年的牛股天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)、華友鈷業(yè)、寒銳鈷業(yè)無不如此。

上游資源端在行業(yè)上行之時看業(yè)績彈性（過去式），景氣度下行看成本優(yōu)勢（當下），資源型公司和加工型公司差異巨大。

鋰，鹽湖鋰和礦石鋰成本差異巨大，礦石鋰最好的天齊原料成本6萬多（鋰精礦1000美元/噸），完全成本7-8萬，其他的上市公司成本比這高，鹽湖鋰國外SQM每噸成本3萬多，國內(nèi)每噸成本5-6萬以上，主要還是工業(yè)級，少量電池級。

天齊鋰業(yè)注重海內(nèi)外重兵布局鋰礦資源，搶占產(chǎn)業(yè)鏈制高點，贛鋒鋰業(yè)在最上游資源端的布局顯然不如天齊，更偏重于加工型公司，二者盈利能力相差較大，今年上半年天齊的鋰礦和鋰產(chǎn)品毛利率依然高達70%，贛鋒則只有40-50%的毛利，在今年鋰鈷價格大幅下滑的情況下，天齊海外進口泰利森低成本鋰精礦仍然具備良好的盈利能力，目前電池級碳酸鋰價格從最高點17萬/噸跌至8萬/噸，氫氧化鋰從15萬跌到了12萬，供需沖擊和鹽湖鋰預期是主要因素。

鈷，這兩年不僅有市場需求，也有投機需求推波助瀾，從而成為最牛的小金屬品種，但是今年遭遇雙殺，嘉能可不確定性加大，泡沫終于頂不住，價格出現(xiàn)暴跌，四氧化三鈷從50萬跌到30萬，金屬鈷從將近70萬跌到了39.5萬/噸。

2.產(chǎn)業(yè)鏈壁壘——技術端

技術壁壘廣泛存在于產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)，深淺不一，四大材料：

負極材料技術比較平穩(wěn)，改良居多，石墨烯添加劑和石墨烯負極材料是以后努力的方向，目前幾家公司形成相對均衡發(fā)展格局，目前高端負極主流價格6.5-9萬/噸，中段4-6萬，低端2-3萬。

電解液對產(chǎn)品品質(zhì)比較看重，目前磷酸鐵鋰電解液主流報價4.5萬，新宙邦發(fā)展穩(wěn)健，品質(zhì)和國際化口碑良好，天賜材料和多氟多在六氟磷酸鋰價格高企的時候具備顯著成本優(yōu)勢——自產(chǎn)六氟磷酸鋰最高價格40萬/噸，目前跌回11萬，近期受原材料漲價推動，價格重回升勢，而多氟多等龍頭公司這兩年也有意通過價格戰(zhàn)攆走小企業(yè)，未來關注產(chǎn)能出清。

隔膜是最后實現(xiàn)進口替代的材料，技術門檻較高，國內(nèi)幾家頭部公司——滄州明珠、恩捷股份、星源材質(zhì)此前毛利率都是60%左右。技術突破伴隨而來的是大規(guī)模量產(chǎn)，今年下半年價格出現(xiàn)斷崖式下跌，濕法隔膜現(xiàn)在2-2.4元/㎡，干法隔膜1-1.5/㎡，三季度毛利率已經(jīng)下跌到40%以下，個人認為合理毛利率30%左右。濕法隔膜和干法隔膜兩者安全性和成本各有優(yōu)勢，暫時會維持共存局面。

最后要說的是正極材料，正極材料同樣受成本影響較大，主要是上游鋰鈷價格，今年上游價格下跌，正極材料價格跟跌也相對無壓力，目前523正極材料報價在16-17萬/噸，技術路線這兩年磷酸鐵鋰和三元材料逐漸被市場認可為主流，壁壘主要看技術專利、尤其高鎳化、量產(chǎn)成本，三元材料方面當升科技523→622→811技術執(zhí)牛耳，但還處于產(chǎn)量爬坡階段，杉杉股份投入手筆較大，格林美和廈門鎢業(yè)優(yōu)勢在產(chǎn)業(yè)鏈上下游布局。

總體來說鋰電池材料受產(chǎn)業(yè)鏈上游掣肘，話語權不強，每年談判都會被要求一定幅度降價，依賴于成本的下降毛利率勉強維持，但是在上游原材料價格暴漲的時候毛利率承壓。

動力電池，處于產(chǎn)業(yè)鏈下游，處境和材料相當，毛利率受擠壓，成本為王，行業(yè)成本最低的是寧德時代，成本較高的堅瑞沃能已經(jīng)休克，即便業(yè)內(nèi)最優(yōu)秀的寧德時代，跟國際巨頭松下、三星、LG化學還有一定差距（寧德時代目前1.04元/Wh，松下0.77元/Wh，LG化學0.98元/Wh，三星介于LG和寧德時代之間），需得再接再厲，其他企業(yè)唯有奮力追趕才不被淘汰，二線電池廠商比較看好億緯鋰能。

電池端另外最大的問題是回款不佳，因為下游整車補貼拿到手延遲短則一年，長則2年。當前磷酸鐵鋰電池市場價格在1.1-1.2元/Wh，三元在11.3-1.4/Wh，2019年價格談判預期是磷酸鐵鋰降到1塊以內(nèi)，三元1.1元左右，降幅約為20%，壓力山大。

3.產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變局

今年整車全年銷量預期120萬輛，增長50%，預期明年增速會回落到20-30%，超高速增長時代已經(jīng)結(jié)束，雞犬升天的時代宣告不復存在，內(nèi)部結(jié)構(gòu)性的變化對公司業(yè)績影響愈發(fā)關鍵。

這兩年三元材料因其能量密度更高備受關注，2018年前三季度電池出貨量統(tǒng)計：磷酸鐵鋰電池出貨量同比下降了10%左右，而三元電池出貨量增速超過50%，三元高鎳化成為趨勢，523鈷含量12.2%，811鈷含量6.1%，甚至去鈷都在討論之中，未來鋰、鈷相比，鈷面臨單車耗鈷下降VS總量增長的博弈，鋰的總體需求增量比鈷好，三元材料上游氫氧化鋰是主要看點。材料方面NCM/NCA先發(fā)優(yōu)勢企業(yè)值得關注。

2020年補提取消之后，高能量密度和高端車型會更有市場（說實話，筆者在不少三四五線城市看過10萬以下的電動車，簡直像玩具車一樣粗俗丑陋）。

三.正面案例：天齊鋰業(yè)

公司的護城河體現(xiàn)在資源話語權帶來的成本優(yōu)勢，以及優(yōu)秀的管理團隊。

①領先的產(chǎn)能布局

現(xiàn)有產(chǎn)能碳酸鋰2.7萬噸（少量為工業(yè)級碳酸鋰，絕大多數(shù)都是電池級碳酸鋰），0.5萬噸氫氧化鋰。2016年9月啟動了澳大利亞一期2.4萬噸/年單水氫氧化鋰建設；2017年6月啟動了澳大利亞二期2.4萬噸/年單水氫氧化鋰建設，一期2018年底竣工，二期2019年，同時還有射洪本部2萬噸電池級碳酸鋰項目2020年5月建成。今年射洪和張家港基地的自動化改造也提高了一定產(chǎn)能。

不考慮收購，到2020年天齊鋰業(yè)會形成4.7萬噸碳酸鋰、5.3萬噸氫氧化鋰的規(guī)模。

②為國買礦的資源布局

公司2012年在行業(yè)低谷的時候花54億重金收購了泰利森51%的股權（彼時年收入才16億），堪稱蛇吞象，由此奠定了行業(yè)地位，泰利森一期74萬噸鋰精礦產(chǎn)能，泰利森二期正在建設之中，預計2019年上半年投產(chǎn)，配套澳洲氫氧化鋰項目，屆時將擁有化學級鋰精礦產(chǎn)能120萬噸/年，2018年7月三期擴產(chǎn)項目啟動，2021年達到180萬噸/年，折合碳酸鋰22萬噸。泰利森的資源保障，為鋰鹽成本優(yōu)勢護航。

③收購SQM布局鹽湖鋰

關于SQM的收購可謂一波三折，公司始終沒放棄，最新方案擬收購SQM公司23.77%股權，加上公司原已持有的2.1%B類股，收購成功后將持有SQM25.86%股權。SQM主打鹽湖鋰，成本3萬多/噸，鹽湖鋰資源量高達800多萬噸，2017年產(chǎn)量占全球總產(chǎn)量21.1%，未來產(chǎn)能有望達26.5萬噸/年。如果收購成功，鹽湖鋰比國內(nèi)那些還在進展中的鹵水鋰強多了，最近在籌劃的港股IPO也是為了此次收購，信貸財團是中信。

以上種種，充分說明公司管理團隊高瞻遠矚，具備超前的戰(zhàn)略眼光，無疑是行業(yè)護城河的典型案例。

一個潛在風險：動輒蛇吞象式的并購高速發(fā)展，需要管理團隊極高的平衡技巧，解決并購后的高負債率和協(xié)同問題，以及行業(yè)下行風險。

行業(yè)其他具備較深護城河的公司還有當升科技、新宙邦、寧德時代、比亞迪等。

四.反面案例：堅瑞沃能

公司前身是做消防器材，2016年52億收購沃特瑪——曾經(jīng)的動力電池前五，今年被爆出221億債務問題，基本停業(yè)，巨大商譽減值造成業(yè)績巨虧，股價從最高點的13塊跌到1.3元，跌幅達90%。

公司之所以這么快速隕落，根本問題就在于盲目高溢價收購了沒有核心競爭力的公司，動力電池本身競爭激烈，需要技術迭代和長期的投入，稍有不慎就有可能掉隊，沃特瑪電池成本遠高于一線公司，卻盲目追求產(chǎn)量擴張，補貼退坡之后行業(yè)生存環(huán)境惡劣，公司應收賬款回款出問題，資金鏈斷裂，最終走向沒落。

五．總結(jié)

作為新能源汽車的心臟，鋰電池全產(chǎn)業(yè)龐大而復雜，各個環(huán)節(jié)壁壘不一樣，其中上游資源、中下游技術領先和行業(yè)趨勢性演進構(gòu)成了深度護城河，諸如天齊鋰業(yè)靠資源和管理層戰(zhàn)略眼光，當升科技、新宙邦、寧德時代等靠技術優(yōu)勢、先發(fā)優(yōu)勢和對行業(yè)技術迭代的趨勢把握，這些公司都值得我們長期跟蹤關注。