為判斷電池隔膜行業發展趨勢，從國際比較角度出發，我們對一家國外上市的濕法隔膜領先企業：W-Scope進行研究，并與國內隔膜企業進行了全方位比較。

W-scope：濕法隔膜四巨頭之一，LG化學重要供應商。W-scope是一家在東京證券交易所上市、以濕法隔膜為唯一業務的企業，在韓國有9條生產線在運(約3億平米產能)、4條生產線在建。其出貨量僅次于旭化成和東麗東燃，排名行業第三(不考慮國內隔膜企業)，17年收入約5.5億人民幣、18年上半年2.6億人民幣，客戶和產品結構：LG化學49%、村田(索尼)16%、億緯鋰能12%、東莞旭冉16%;消費電子70%、動力電池30%;基膜70%、涂覆膜30%。

發展歷程：毛利率大幅波動，市值起又落。過去十年W-scope的毛利率呈現明顯周期性，09到11年，毛利率從26%升至53%，11年順利上市;11到13年，毛利率又跌至22%，市值長期徘徊在5-6億人民幣;13到16年，毛利率回升至39%，股價暴漲十余倍，升到60-70億人民幣;16到18年，毛利率暴跌到3%，進入虧損狀態，股價又跌去70%，目前市值15到20億人民幣。

產能利用率起落是盈利能力波動的主要原因。一方面產能擴張和客戶開拓經常會不匹配，另一方面新產線安裝完畢并轉固后，要經過調試、試運行、小批量生產、客戶驗廠以及產品送樣測試五大步驟才能進入批量化生產的環節，此期間只有折舊和費用沒有產出，而且還常常發生延期進一步損傷盈利。

外資膜企競爭力流失，鋰電池的未來屬于內資隔膜企業。從擴產速度看，外資膜企并不慢，W-scope每年都會新增2條基膜生產線，還計劃新增30條涂覆線，15到17年已累計投入資本開支15億人民幣以上，和上海恩捷接近，但其已經虧損，后續擴產難以獲得進一步的資金支持。此外，從研發支出、員工規模和薪酬投入上看，其都已經落后于國內的隔膜企業。

標的推薦：星源材質。日韓膜企的大客戶逐漸流失是大概率事件，相比于主做國內市場的競爭對手，主營海外市場的星源材質，更有能力承接這些大客戶的訂單，業績彈性更大;此外，星源材質的擴產速度相比于競爭對手更謹慎，與其客戶開拓進度基本匹配，預計產能利用率可保持在80%以上，毛利率可保持在50%左右。

風險提示：隔膜競爭格局惡化、售價大幅下滑;新能源汽車產銷量不達預期。

前言：

2018年，隨著產能的集中投放，國內隔膜行業的競爭加劇、產品價格下跌，企業的經營也開始分化，滄州、中鋰的毛利率大幅下滑，而濕法和干法隔膜的頭部企業：恩捷和星源仍然保持著比較好的經營表現。

為了判斷隔膜行業的發展趨勢，從國際比較的角度出發，我們在本報告中對一家國外上市的隔膜領先企業：W-Scope進行研究，希望能對投資者有所幫助。

1W-Scope是一家怎樣的隔膜企業?

根據日本富士經濟的統計，2016年全球隔膜行業中，干法隔膜排名前三的是星源、Celgard和宇部興產;濕法隔膜排名前四的是旭化成、SK、東麗和W-scope。(1、sumitomochemical即住友化學只進行涂覆，不生產基膜;2、恩捷未納入統計)

即W-scope是外資濕法隔膜四巨頭之一、LG化學濕法隔膜的重要供應商，同時也是東京證券交易所的上市公司。在四巨頭中，W-scope是唯一一家以濕法隔膜為唯一業務的上市公司，和國內的恩捷等隔膜企業非常相似。(其余3家：旭化成、東麗、SK都是大的企業集團，隔膜占其總營收的比重不到1%，難以和國內的隔膜企業進行比對)

我們列出W-Scope在16和17年的經營數據，并與國內2家領先企業星源材質和上海恩捷進行對比：

16年，W-scope、恩捷、星源3家公司的收入規模相近，都是5億元左右;17年，恩捷增長的比較快，達9億元;W-scope和星源還停留在5億余元左右。盈利能力方面，國內的恩捷和星源都比較強，W-scope在17年已進入虧損狀態，18年上半年虧損進一步擴大。

市值方面，由于17、18年連續兩年虧損，W-scope的市值已跌至15億人民幣，PB僅1.2左右。恩捷和星源分別在200億和60億元左右，PB達4。

2W-Scope的發展歷程是怎么樣的?

本節我們大致介紹W-scope的發展歷程，并對其上市以來的股價走勢進行復盤：

W-scope成立于2005年，六年之后的2011年12月在東京證券交易所掛牌上市。公司的發展大致可分為四個時期：

第一個時期：2009年到2011年的快速發展期。2009年公司收入接近1億元并且首次實現盈利，2010、2011年連續高速發展，2011年時收入已接近3億元，利潤接近1億元，在當年年底順利上市。

第二個時期：2012到2013年的調整期。2012年，由于A123破產，公司收入下滑30%，利潤也大幅下滑;2013年收入端仍沒有起色，利潤下滑至幾百萬元;公司股價在這一時期也十分的低迷，市值只有五六億元;

第三個時期：2014到2016年的第二個快速發展期。2014、2015年，公司連續兩年保持60%以上的收入增長，凈利潤也恢復到1億元左右。股價在此期間也有非常好的表現，從2014年年底的300日圓最高升至2016年5月的接近4000日圓，漲幅超過10倍;

第四個時期：2017年至今的第二個調整期。收入端基本原地踏步，毛利率、凈利率大幅度下滑，上市以來首次進入持續虧損的狀態，股價自2016年5月的高點也跌去70%以上。

W-scope在日本上市、總部在東京，但它所有的生產線都位于韓國。韓國政府給予了W-scope非常多的優惠政策，例如2013年12月之前免征企業所得稅，2014和2015年減半征收;總計7.6萬平方米的廠區原則上在50年之內都不收取租金等等。

早在2006年，W-scope就建成了第一條濕法隔膜的生產線，并在2007年開始大規模生產(國內濕法隔膜的拓荒者是佛山的金輝高科，也是從2006年開始起步的，兩者基本同時期)。

下圖列出了W-scope成立至今的營業利潤(億日元)和隔膜單價(美元/平米)。可見2009年，公司第一次實現了盈利，當時的隔膜單價高達2.5到3美元/平米，約合20人民幣每平米，公司當年實現銷售額1300多萬美元，約合500萬平米左右的銷量。2010年進一步升至2000萬美元的銷售額，銷量接近1000萬平米，全都是由2006年建成的第一條生產線生產的。

(注釋：公司的銷售基本都是用美元計價，成本端90%用韓元計價)

由于銷售情況非常好，公司分別在2011年6月和2012年9月投產了2號線和3號線，這兩條線的投資額分別為14億日元和18億日元，約合每條線1億人民幣。有了新的生產線后，2011年公司銷售額進一步翻倍式增長到4300余萬美元，銷量2000萬平米左右。

客戶結構方面，2011年時，中國(占69%)和美國(占26%)是主力市場。中國的主力客戶是東莞旭冉以及天津力神、東莞久森新能源等，東莞旭冉是W-scope在中國的總代理商，W-scope通過其覆蓋中國眾多的中小型鋰電池客戶;美國的主力客戶是A123公司。

2012年，歐洲債務危機爆發，同時主力客戶A123公司宣布破產，W-scope的美國市場基本歸零，只剩下中國一個主力市場，2012到2013年，公司90%的銷售額都在中國，其中50%以上是通過東莞旭冉完成銷售，也就是在2013年之前，除了短暫的對A123的供應外，W-scope還沒有進入日韓一線電芯廠的供應鏈。

經過多年的送樣和測試，公司的新客戶開發工作在2014年取得重大突破，同時進入了LG和索尼電池的供應鏈，開始形成供貨，尤其是LG當年即占到公司銷售收入的16%，另一家重要客戶A123也恢復了供應關系，中國市場的銷售占比迅速下降到66%，韓國21%、美國16%。

之后的四年，LG化學的銷售占比持續提升，到今年上半年已升至49%，為公司的第一大客戶，半年的銷售額即在1.2億人民幣以上，第二大客戶是索尼電池(即現在的村田制作所)，銷售占比16%。中國市場的比重則從2013年的90%下降到了今年上半年的30%，其中億緯鋰能占12%，為公司第三大客戶，代理商東莞旭冉的占比只剩16%左右。鋰電池行業集中度不斷提升，中小鋰電廠難以為繼，代理商這一環節也逐漸沒有存在的必要。

從過去兩年產品結構看，公司的銷量中，30%是涂覆膜、70%是基膜;其中，70%到80%是用于消費電子領域，20%到30%是用于動力電池(主要是用于中國市場)，即其供給LG和索尼的隔膜，仍然是用于消費電子領域。

從15年開始，W-scope就進入了加速擴產期，15年投產4號線、16年投產5、6、7號線(其中6、7號線購自LG化學)、17年投產8、9號線、18年投產10、11號線、19年將投產12和13號線，平均每年投產2條生產線。資本開支方面，15年投入40億日元、16年投入74億日元、17年投入143億日元(超過10到15年六年的總和)、18年上半年又投入了41億日元，15到18年總資本開支300多億日元、20億人民幣。

目前W-scope共有9條基膜生產線、4條涂覆線，在建的有4條基膜生產線、6條涂覆線。總計13條基膜生產線，10條涂覆線。

9條生產線中，1到3號線、6和7號線屬于第一代產線，產能比較小，約1000余萬平米;4和5號線是第二代產線，單線產能是第一代的2倍;8和9號線是第三代產線，單線產能是第二代的2倍。投資額方面也是越來越高的，第一代線單線投資1億元、第二代線約1.6億元、第三代線約2.8億元。

假設第一代線1500萬平米/年，第二代線3000萬平米/年，第三代線6000萬平米/年，則公司現有基膜產能2.5億平米，在建基膜產能2.4億平米，13條線全部建成后基膜總產能約5億平米。

3和國內隔膜企業的比較?對我們有什么啟示?

3.1產能利用率是毛利率的第一決定因素

我們列出W-scope過去兩年半的毛利率：

可以看到，W-scope的毛利率波動很大，從16年的37%下降到今年上半年的3%，遠低于國內的2家隔膜企業。那么為什么W-scope的毛利率會連續下滑呢?

我們用銷售收入除以固定資產中的機器設備凈值，代表產能利用率，對三家企業的數據進行比對：

可以看到，W-scope2017年和2018年上半年的產能利用率是越來越低的，尤其是2018年上半年的產能利用率不足2016年的一半，毛利率只有3%就不足為奇了。而星源材質和上海恩捷，雖然2018年上半年的產能利用率和2016年的高峰時相比，有所下降，但主要是由于國內新能源汽車市場的季節性，總體還是保持在很高的水平的。

我們再列出2011到2018年上半年，W-scope毛利率和產能利用率的相關度，可以看到兩者的走勢是高度一致的。

從絕對值來看，W-scope的收入/機器設備凈值也低于國內的領先企業，這與其產線造價偏高有關。如上一節中的表格所示，其2016年開建的8到11號線，總資本開支180億日元，平均每條線45億日元，約2.7億人民幣;而同時期，國內的星源材質、上海恩捷的單線投資只有1.5億人民幣左右。

那么為什么W-scope17、18年的產能利用率會走低呢?原因是17年，總投資74億日元的2條第三代產線，8號線和9號線投產轉固，使公司的固定資產幾乎翻倍，但8、9號線的產出又低于預期，造成產能利用率走低。新的生產線在安裝完畢之后，需要經過調試、試運行、小批量生產、客戶驗廠以及產品送樣測試五大步驟才能進入批量化生產的環節，延期的情況時有發生。8號線在2017年上半年就安裝完畢，但直到今年的第二季度才開始穩定生產，拖期近一年之久。這種拖期帶來的不僅僅是折舊的增加，樣品的生產和送樣測試都要耗費大量的材料、人工和燃料成本。

不止是8、9號線，公司以往的各條產線也基本都會拖期4到5個月完成。

從W-scope的經驗來看，在隔膜企業有大量新產線轉固時，需要特別注意其產出情況，如果不達預期，會對企業的盈利能力造成很大的損傷。

3.2外資膜企過去四年也在加速擴產

我們對比15到17年W-scope和星源材質、上海恩捷的資本開支和折舊見下表：

W-scope過去三年的擴產很快、資本開支也非常高，總的資本開支約為15億人民幣和上海恩捷接近，高于星源材質。

2017年，W-scope的年折舊額約為1億元人民幣，高于星源的0.6億和恩捷的0.5億。從折舊政策上看，W-scope的年折舊額約為上一年年末機器設備原值的12%左右，星源材質也是12%，上海恩捷為8%。星源材質和W-scope的折舊政策都比較保守，而上海恩捷則較激進。

18年之后的資本開支計劃，國內的恩捷和星源都有10條線以上的擴產計劃，W-scope自然也不例外，除了已開工的13條線外，2022年之前計劃再新增6條基膜生產線，約每年新投產2條新的基膜生產線，此外還計算新增30余條涂覆線，2019到2021年計劃再累計投入457億日元進行擴產，約合人民幣30億元左右。與國內的星源材質、上海恩捷規模相近。

3.3在研發支出、員工規模和投入上已落后于國內膜企

本節我們對比2017年的研發支出、員工人數和銷售和管理費用等。無論從哪個方面來看，國內的隔膜企業都優于W-scope。

3.4隔膜以外的發展方向：以造孔工藝拓展水處理膜、血液透析膜等

隔膜的核心技術是它的造孔工藝，可以延伸到其他的多孔膜上去。W-scope就選定了四個方向的薄膜作為多元化的方向：污水處理和高純水制備方面的離子交換膜、水處理膜;醫藥方面的血液透析多孔膜;液流電池和鋰離子電容用隔膜等等。

4標的推薦：星源材質

內資隔膜企業，我們最看好星源材質，原因主要兩個方面：

(1)國內鋰電市場，隔膜基本全部實現國產化;國外市場，像LG化學、三星、松下、索尼(村田)、AESC這樣的大客戶，仍在廣泛使用日韓隔膜。從W-scope的業績情況看，日韓隔膜的生產成本過高，已進入持續虧損的狀態，經營難以為繼，后續擴產計劃也有夭折的可能，其大客戶也會逐漸流失。相比于以國內市場為主的創新股份，主做海外市場的星源材質，更有能力承接這些大客戶的訂單，業績上的彈性也更大。

(2)產能利用率是決定毛利率的最重要因素，和競爭對手相比，星源材質的擴產節奏偏謹慎、與其客戶開拓進度基本匹配，預計產能利用率可保持在80%以上，毛利率可保持在50%左右。