預(yù)期低到塵埃的行業(yè)突然被高度關(guān)注，已先于大盤走強(qiáng)

方正證券出了篇有關(guān)鋰電的深度研報(bào)，其從ROE角度為切點(diǎn)，透視了鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)的生意本質(zhì)，并預(yù)判鋰電各環(huán)節(jié)未來ROE趨勢(shì)。看好的三個(gè)環(huán)節(jié)：負(fù)極、電解液、隔膜，分別對(duì)標(biāo)璞泰來、新宙邦、星源材質(zhì)。

①?gòu)?fù)盤15到18年上半年鋰電產(chǎn)業(yè)。

直觀感受是三元大勢(shì)已起。和三元電池強(qiáng)相關(guān)環(huán)節(jié)，鈷礦、鈷系正極、濕法隔膜景氣度高，ROE穩(wěn)定/上行；和磷酸鐵鋰電池強(qiáng)相關(guān)環(huán)節(jié)，如磷酸鐵鋰正極ROE顯著下降。其余的，電解液環(huán)節(jié)15到17年ROE穩(wěn)定但18年大幅下降（今年價(jià)格戰(zhàn)更激烈），負(fù)極、電池也在下降但幅度較小。

而從靜態(tài)看18年中游環(huán)節(jié)龍頭ROE，負(fù)極最高近50%、鈷系正極近40%、濕法隔膜25%、干法隔膜13%、電解液（最低點(diǎn)）和電池最低只有10%左右。

②ROE為何會(huì)不同？周轉(zhuǎn)、產(chǎn)品差異化、成本差異化三個(gè)主要原因所致。

隔膜雖然毛利率極高但資產(chǎn)重（固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)超50%，單位固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生的收入排序依次是電解液>正極>負(fù)極>電芯>隔膜）、周轉(zhuǎn)慢，因此ROE并不是最高的。負(fù)極的ROE最高且最穩(wěn)定，因?yàn)楫a(chǎn)品差異化最高，且輕資產(chǎn)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度快。

③剖析中游生意本質(zhì)，哪個(gè)環(huán)節(jié)最值得買？

方正表示，理想的生意應(yīng)是ROE高且穩(wěn)定，龍頭具備規(guī)模和品牌帶來的護(hù)城河，同時(shí)類似于白酒企業(yè)資本開支不高，自有現(xiàn)金流能夠支撐不需要頻繁進(jìn)行外部融資攤薄股本。而滿足條件的負(fù)極最好，電解液次之（產(chǎn)品溢價(jià)弱于負(fù)極，但對(duì)上游的六氟磷酸鋰、添加劑等有更強(qiáng)議價(jià)能力）。

④未來各環(huán)節(jié)ROE趨勢(shì)如何？

ROE下行確定性較高的是正極（17年是盈利頂點(diǎn)，碳酸鋰和鈷價(jià)呈下行趨勢(shì)）和電池，負(fù)極、電解液和隔膜的ROE未來會(huì)基本保持穩(wěn)定。

隔膜和電解液類似，分化嚴(yán)重，二線企業(yè)已難以為繼，特別是電解液環(huán)節(jié)的一線廠商利潤(rùn)都已很微薄，和歷史比，電解液也處在盈利低點(diǎn)。負(fù)極或會(huì)下行，原因是龍頭企業(yè)均在積極布局上游的石墨化環(huán)節(jié)，模式從原有的輕資產(chǎn)向重資產(chǎn)轉(zhuǎn)變，凈利潤(rùn)率可以保持但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度可能會(huì)減慢。