一月八日早上，不少投資者正等待寧德時代市值破萬億。前一天收盤時，寧德時代市值超過9800億元。只要再漲一點，它就能成為我國最值錢的制造業上市公司。截至2020年年底，我國共有10多家市值超萬億上市公司，除了茅臺，重要是互聯網公司和銀行。

但由寧德時代控股的孫公司，湖南邦普當天發生廢鋁渣爆炸，最終炸碎了寧德時代沖刺萬億市值的美夢。截至一月十八日，寧德時代市值為8943億元。

2020年，乘著有特斯拉的智能電動汽車浪潮，電池供應商寧德時代股價一路飆升：全年翻了3.5倍。但翻看寧德時代財報，前三季度，營收和利潤雙雙同比下降。而放眼市場，電池需求和裝機量下降，價格低迷。人們不禁要問，寧德時代憑什么這么值錢？

透支了未來20年股價？

基金經理李碩跟同行聊起寧德時代，表示股價“看不懂”：“這個價格，可能把未來20年該漲的都透支完了。”

在2020年，寧德時代的財報絕對算不上出色：Q1、Q2和Q3營收分別同比上漲-9.53%、-4.71%和0.8%，凈利潤分別同比上漲-29.14%、13.27%和4.24%。“我們估計，它全年營收可能維持2019年水平，但毛利率絕對是下降的。”

對動力鋰離子電池公司來說，2020年絕對是個“災年”。受疫情影響，據中汽研統計，2020年上半年，國內新能源車生產為35萬輛，同比下降42%；而動力鋰離子電池裝機總量為17.5GWh，同比下降42%；動力鋰離子電池公司的銷售收入則同比下降20.21%。

在需求和裝機量都不好的情況下，動力鋰離子電池價格也跟著下跌。真鋰電研究院院長墨柯告訴《財經天下》周刊，由于2020年電動汽車價格下降非常快，車企砍供應商的價格是最直接的。“電池廠沒辦法，只能犧牲自己的利潤。”去年，電池中的電芯成本下降了10%，電池單價更是同比下降20%以上。

比如，磷酸鐵鋰電芯在2019年年底的價格還是0.9元/瓦時，到2020年年底降到大約0.6元/瓦時。523配比（指鎳在正極比例）的三元鋰離子電池，在2019年年底大約是1.1元/瓦時，到2020年年底降到大約0.7元/瓦時。有行業人士測算，LG給特斯拉供應的電池，很可能是不掙錢的活。

“電池廠干也得死，不干也得死。在2019年，我國有動力鋰離子電池廠80多家，到2020年死得還剩50家。”李碩說。

寧德時代股價已透支未來20年？營收低迷利潤微薄，市值卻近萬億

但就是在這樣的慘淡行情和低迷營收情況下，2020年寧德時代股價卻一路飆升：在2020年全年翻了3.5倍，股價從年初106元/股漲到年底351元/股，光十二月就漲了30%。

“跟LG化學一比較，就能看出寧德時代市值的含金量了。”國內一家三元鋰離子電池重要公司的副總裁汪行對《財經天下》周刊說。

在裝機量上，韓國LG化學與寧德時代可謂不分伯仲。2020年全年，根據韓國SNEResearch的數據，寧德時代以34GWh位居第一，LG化學以31GWh位居第二。但兩者市盈率卻天差地別：寧德時代為198，LG化學為95。在LG化學的全部營收里，大約一半來自動力鋰離子電池部門，而LG化學總市值為4100億元，寧德時代目前為8900億元。

為何寧德時代這么值錢？一位市場研究人員對《財經天下》周刊直言，他也說不通。而國內一家主流汽車公司研究院的負責人龐博告訴《財經天下》周刊：不能簡單用韓國公司去類比。因為未來新能源車市場重要看我國。根據工信部公布的規劃，到2025年，我國新能源車要達到年產500萬輛，而2020年，我國新能源車銷量約為130萬輛。“寧德時代市值高，我覺得很正常，雖然具體值多少不好分析。”

相對近萬億元市值，寧德時代的利潤也不高。根據寧德時代2020年上半年報，其利潤總額為25.97億元，其中政府補助為6.61億元，此外，反映公司投資性資產等變動的公允價值變動損益為2.87億元。

證券分析師白起也觀察到，“寧德時代的資本游戲玩得越來越嫻熟了。”它投資自己的供應商，給對方訂單，然后通過股權增值獲益。有些供應商甚至能被它扶持上市，如制造負極材料的普泰來。“據我觀察，這已經成了寧德時代重要的獲利方式之一。”

2020年九月，寧德時代宣布用190億元投資上下游上市公司，這相當于寧德時代上半年的營收總和。

雖然這樣的投資重要目的可能是把供應鏈串連、管控起來，比如上游的礦產、下游的電池回收業務等，但它也讓寧德時代嘗到了資本運作的甜頭。

成也賭性，敗也賭性

在寧德時代董事長曾毓群的辦公室里，掛著“賭性堅強”四個大字。曾有人問起緣由，曾毓群回答說：光拼是不夠的，那是體力活，“賭”才是腦力活。

“從技術層面，寧德時代是一家賭性很強的公司。董事長是研發出身，在技術路線上非常激進。”寧德時代研發工程師王力行告訴《財經天下》周刊，這家公司的成長，就得益于曾毓群敢賭的性格。

1968年，曾毓群出生在福建寧德蕉城區。大學畢業3個月就扔掉鐵飯碗，到廣東一家民營公司做工程師，后與他的上司共同成立了香港新能源科技有限公司（ATL），即寧德時代的前身。

2008年，ATL成立動力鋰離子電池部門。恰逢北京奧運會，國家補貼新能源車。2011年，ATL干脆拆分動力鋰離子電池部門，成立寧德時代（CATL），第一座廠就位于寧德蕉城。

寧德時代股價已透支未來20年？營收低迷利潤微薄，市值卻近萬億

讓寧德時代真正踏入動力鋰離子電池圈子的，是寶馬的訂單。在它從ATL獨立前就收到寶馬訂單，一同發來的還有800頁厚厚的生產規范標準。達到這些標準的過程，提升了寧德時代的品質管理和工藝水平。“它也學到車企是怎么看電池的。”

但當時動力鋰離子電池市場還是日韓的天下，而國內電池公司都擠在低端的磷酸鐵鋰市場混戰，沒有人敢投高端三元鋰離子電池。比亞迪董事長王傳福就有判斷：“比亞迪只有做車載磷酸鐵鋰離子電池，在世界、在我國才有出路。”

曾毓群卻不以為然，不僅生產磷酸鐵鋰，也押注研發三元鋰。“寧德時代在研發上是絕對激進的。”王力行稱，在別家認為很可能失敗、不予立項的研發路線，在寧德時代很容易獲批。公司組建了超過1000人的豪華研發團隊，死磕技術指標。為了一個很小的想法，寧德時代愿意花幾十萬、上百萬元。

競爭對手魏軍也稱，“在三元鋰離子電池上，寧德時代有自己的811配方，并且是個系統工程，是copy不來的。”

這給寧德時代很快帶來回報。由于意識到國產電動汽車發展不順源于動力鋰離子電池環節的缺失，2016年，政策開始補貼高續航的動力鋰離子電池，重要就是三元鋰離子電池。而寧德時代是當時唯一可扶持的目標。

在政策扶持下，寧德時代很快攻占市場，在2016年營收上升161%，歸母凈利潤上升206%，成為寧德時代凈利潤最好的階段。

2017年到2019年，寧德時代穩居國內動力鋰離子電池裝機量全球第一的寶座。截至目前，緊隨其后的是是LG化學、松下、比亞迪、三星、韓國SKI、AESC、國軒高科和中航鋰電。

這種賭性幫助寧德時代發展壯大，但也逐漸顯現出另一面：讓萬億市值巨輪傾覆的風險。

2020年夏天，廣汽新能源的埃安（AionS）車型發生多起自燃事故，搭載的正是寧德時代的811三元鋰離子電池。廣汽蔚來干脆承諾：“車輛如因寧德時代811電池起火，整車全賠”，并號召其他車企效防。寧德時代的811電池一時被推上風口浪尖。

白起告訴《財經天下》周刊，他認為這款產品沒有經過足夠的驗證，就開始上車了。

2020年五月，工信部公布了新的《電動汽車用動力蓄電池安全要求》，特別要求：“電池單體發生熱失控后，電池系統在5分鐘內不起火不爆炸。”這被認為是針對三元鋰離子電池提出的要求。

811三元鋰離子電池的核心是鎳。一位新造車勢力投資人告訴《財經天下》周刊：“原來大家都以為，只要每年把鎳的比例提高，電池能量密度就能年上升10%-15%，到2025年迎來一個爆發點。但鎳非常不穩定，超充容易著火，現在電池廠已經退回更低的鎳配比，再一點點做上來。”

白起則透露，自廣汽自燃的事故后，寧德時代已經不太接新的811電池單子，而老單子為了不毀約還在繼續做。“暫時把重心退回523電池，然后慢慢爬回6系，再到8系。”

在2020年九月，市場傳聞也稱：寧德時代放棄811電池路線。這把寧德時代的股價單天砸下去8.74%，市值蒸發超過400億元。

對此，寧德時代辟謠稱沒有放棄811。龐博也告訴《財經天下》周刊，三元鋰的大方向是對的，不可能放棄。作為競爭對手的汪行則表示，他了解到寧德時代811三元鋰離子電池仍有每年兩三千噸的產量，絕非小數目。

但這些自燃事故暴露出來另一個問題。白起透露，他所了解的事故比曝出來的多。據他所知，“某些公司內部一個很普通的市場業務人員，就有100萬元的免簽字權，哪里有車燒了，少于這個數目都能把嘴封住。”白起強調，“我不是很認同這種解決方式。”

在2016年，曾毓群辦公室里“賭性堅強”四個字，變成了“溥博淵泉”，指像蒼天相同廣大無邊，像淵泉相同源遠流長。作為一家制造業公司，技術研發一定要超前，但公司做大后，它同樣要更穩妥的產品技術迭代路徑，以及技術落地的策略。

硝煙四起

在寧德時代深陷電池事故的輿論危機時，比亞迪也發起猛烈進攻。2020年五月，比亞迪發出三元鋰離子電池針刺測試視頻，視頻中電池很快起火，暗示這種電池不安全。寧德時代迅速發視頻回應，兩個巨頭你來我往。

比亞迪正加入與寧德時代的競爭中。此前，比亞迪生產的磷酸鐵鋰離子電池都供給自家電動汽車。但2020年三月，比亞迪公布刀片電池，開始向第三方車企供應。其動力鋰離子電池公司弗迪也尋求拆分上市。王傳福稱，“弗迪將改變我國汽車工業在全球新能源浪潮中的角色和分工。”

在宣布對外供貨后幾個月，比亞迪副董事長何龍便宣稱：“幾乎所有你能想到的電動汽車品牌，都在和我們探討合作。”據公開消息，福特、長安等多家重要車企都與比亞迪簽訂合作。

這改變了寧德時代的境遇。

通常車企會在一個部件上有2-3個供應商，而車企相對強勢，都是先貨后款。而寧德時代有時是獨家供應商，車企要談判商務條款非常困難。“只有寧德時代是先款后貨，它是國內唯一能要挾車企的供應商，車企早就不爽了。”龐博說。

一位行業人士告訴《財經天下》周刊：他跟一些公司聊天時，會聽到對方抱怨“寧德時代有點店大欺客”。在產量緊張時，寧德時代供誰、不供誰，有自己的標準。這讓車企有時陷入核心零部件斷貨的憂慮中。

研發工程師王力行也透露，他們的售后維護確實不像競爭對手那么周到。2020年三月，以某次專家來寧德時代調研被冷落為導火索，曾毓群干脆發了全員信，批評公司內部的不良風氣，強調要以禮待人、客戶第一。

龐博判斷，僅僅是由于車企的顧慮，就有理由扶持另一家動力鋰離子電池公司。“據我所知，一汽、東風和長安在抱團與比亞迪談判。”2020年，大眾還入股國軒高科，戴姆勒入股孚能，長城汽車也孵化了蜂巢電池。動力鋰離子電池烽火四起，是寧德時代不得不面對的困局。

有關隱隱到來的危機，寧德時代也有察覺。龐博參加了一場寧德時代高管出席的飯局。他告訴《財經天下》周刊：“他們很有危機意識，怕哪一天車企把他們甩了。”

寧德時代變得主動，已經與車企成立時代上汽、時代一汽、時代廣汽、時代吉利、東風時代等多家公司，來保障供貨。據統計，這些公司規劃產量超過80GWh，不亞于再造一個寧德時代。

在2021年一月十六日的我國電動汽車百人會論壇上，曾毓群也作出判斷：未來5年鋰離子電池將進入TWh時代，迎來需求井噴。但目前產量供給上升較慢。誰能保證交付，將成為核心能力。在2020年五月，寧德時代開始募資197億元，希望三年內產量翻番。

根據韓國市場調研機構SNEResearch的統計，在2020-2021年，新增產量速度最快的仍是寧德時代和LG化學，翻了將近一倍。而比亞迪動力鋰離子電池的產量基數較小，并且這一年上升僅為20%。

（表中EV即電動汽車用的動力鋰離子電池產量，數據來自韓國市場調研機構SNEResearch）

從這些擴產布局上看，雖然未來寧德時代未必能保持目前這么大的市場份額，但也不至于失去產量龍頭的地位。比亞迪內部一位研發電芯的工程師告訴《財經天下》周刊：比亞迪現在的重點還是滿足自己車輛的產量。白起也稱：像比亞迪既當裁判又當運動員，也會讓車企有所顧忌。

在一兩年內，寧德時代還是擴張國內產量，吃下我國電動汽車的上升紅利。從長遠來看，寧德時代的挑戰在于“國內防守，國外進攻”。“寧德時代已經攻占了國內每一座車企堡壘。”王力行表示，從長遠來看，寧德時代的目標是發展技術，去跟日韓公司在全球搶生意。

但即便如此，寧德時代假如只停留在單純的電芯和電池包制造業務上，也撐不起這么高市值。”有動力鋰離子電池投資人說。因為單純的制造業務，技術優勢不明顯，在產業鏈上也不具備主動權，寧德時代要轉型給車企供應整套電池解決方法，包括關鍵的電池管理系統等，才能讓公司更加有價值。

（應采訪對象要求，文中汪行、王力行、白起、龐博、李碩均為化名）