2020年的A股市場，動力電池產業個股出盡風頭。寧德時代（300750.SZ）漲幅超200%，市值沖破8000億元；電解液行業龍頭天賜材料（002709.SZ）年內漲幅更是接近400%。

狂歡還在繼續。不少券商分析師2020年內多次上調頭部企業估值，其中中金公司更是將寧德時代目標價上調至450元/股，較12月31日收盤價溢價約30%。以價值投資為主的高瓴資本也斥巨資先后入局寧德時代、恩捷股份（002812.SZ）等企業。

不過，“到底有沒有泡沫？”、“泡沫什么時候破？”的問題一直縈繞在投資者的心頭。不再便宜的動力電池，2021年還會瘋狂么？

上演“三國殺”

先說觀點:動力電池行業未來美好前景已經被過快增長的估值所吞噬，2021年全面狂歡將很難上演。

如果復盤2020年動力電池板塊的增長，最核心因素是新能源汽車行業復蘇。

因疫情影響，去年上半年新能源汽車行業銷量較為低迷，但7月迎來銷量拐點。根據中汽協數據顯示，2020年11月國內新能源汽車為20.0萬輛，同比增長109.7%，環比增長24.9%。前11個月累計銷量107.3萬輛，同比增長3.1%，累計銷量同比實現由負轉正。

新能源汽車的持續發展無疑為動力電池需求量提升增加了預期。國元證券預計2021年全球動力電池需求量為202GWh，其中國內動力電池需求89GWh，同比增長32%，海外需求113GWh，同比增長56.4%。

但2021年動力電池競爭格局并不美好，一場“三國殺”已經上演。

根據GGII數據顯示，2020年前三季度，三大動力電池巨頭寧德時代、比亞迪（002594.SZ）以及LG化學的市占率分別為49%、14%及14%。三巨頭合計比例高達77%，與去年持平。不過，作為特斯拉動力電池的主力供貨商，LG化學不斷吞噬另外兩家企業市場份額。2020年前三季度，寧德時代和比亞迪的市占率分別下滑5個和4個百分點。

供給端微妙的平衡打破在即，需求端降成本也將不斷侵蝕電池廠商利潤。數據顯示，動力鋰電池占整車總成本的38%左右，其中電芯材料又占了65%的成本。未來新能源汽車勢必將通過減少電池成本以提升相對燃油車的競爭力。目前松下供貨特斯拉的動力電池單位成本約為0.72元/Wh，而寧德時代的三元電池單位成本約為0.75至0.85元/Wh，磷酸鐵鋰約為0.65至0.7元/Wh。值得一提的是，特斯拉目標是至2025年動力電池成本再降50%，即達到0.35元/Wh。

此外，技術路徑變更將會是電池領域最大的不可控因素之一。一直以來磷酸鐵鋰電池技術和三元鋰電池技術的路徑之爭一直是業內焦點。此前由于續航里程優勢，三元鋰電池完勝磷酸鐵鋰電池。隨著比亞迪將磷酸鐵鋰電池在其主力車型“漢”上的續航里程提升至600公里量級，疊加其本身具備的低單位成本（成本較三元電池低約30%）和安全性，磷酸鐵鋰電池正逐步威脅三元鋰電池的市場份額。

動力電池頭部企業也通過與車企深度綁定來加強議價權。以寧德時代為例，其已經和上汽集團（600104.SH）、長安汽車（000625.SZ）、東風汽車(600006.SH)等諸多車企合作，并入局特斯拉。此外，寧德時代在研究CTC技術（Cell-To-Chassis，電芯到底盤），為未來深度參與整車廠各環節做出準備。

材料領域分化加劇

如果細挖動力電池，會發現投資機會不僅只在下游整合領域，正極材料、負極材料、電解液和隔膜等四大材料板塊也值得關注。

電解液板塊經過前期激烈競爭，尾部企業已逐漸出清，2021年盈利提升將是電解液行業一大看點。

六氟磷酸鋰漲價是支撐電解液價格上漲的核心因素。六氟磷酸鋰占電解液總成本比例的40%左右。2015年至2016年間，受六氟磷酸鋰價格快速上漲影響，行業內各家企業迅速擴大產能，導致業內出現產能過剩狀態，六氟磷酸鋰價格也隨之走低。2020年由于新能源汽車快速發展，鋰電池需求量大增帶動了六氟磷酸鋰需求提升。由于新增產線建設周期一般在一年半左右，短期內難以形成新產能，預計未來價格仍將持續走強。根據國元證券測算，主流企業中目前僅有天賜材料有6萬噸擴產規劃，短期來看供應端難以增加，預計2021年行業內仍將呈現供需緊張狀態。

2020年前三季度，電解液行業排名前三公司出貨量占比達61%，其中天賜材料為29%，新宙邦（300037.SZ）為17%，江蘇國泰（002091.SZ）為15%。天賜材料目前是寧德時代和LG的重要供應商，此前又切入特斯拉產業鏈，行業龍頭地位穩固。此外，電解液價格提高也將對公司利潤和毛利率產生正面積極影響。

隔膜行業呈現頭部公司一家獨大情況。鋰電池隔膜按照工藝，可以分為干法隔膜和濕法隔膜。憑借輕薄、不易撕裂等優勢，濕法隔膜在整個隔膜市場中占比70%左右。通過連續外延收購蘇州捷力及重慶紐米后，恩捷股份2020年前三季度的濕法隔膜市占率已經達到47%，穩居行業龍頭。在下游客戶方面，恩捷股份目前已進入絕大多數主流鋰電池生產企業的供應鏈體系，包括松下、LG、寧德時代及比亞迪等主要動力電池供應商。

鋰電池正極材料板塊則競爭激烈。2020年前三季度我國正極材料出貨量為33萬噸，同比增長12%。其中，受益于磷酸鐵鋰電池裝機量的提升，磷酸鐵鋰正極材料出貨量7.6萬噸，同比增長23%，三元出貨量15.6萬噸，同比增長7%。

由于比亞迪、寧德時代等頭部企業都擁有自己的正極材料生產廠商，僅部分材料外購，因此正極材料行業內集中度較低，其中三元鋰電池正極材料排名前三公司合計市占率不足40%。

負極材料方面，2020年前三季度行業排名前三公司的市占率為57%，其中貝特瑞、璞泰來（603659.SH）和杉杉股份（600884.SH）分別為22.6%、17.5%和17%。隨著近幾年不斷發展，目前行業內格局較為穩定，處于平衡態勢。

“泡沫”？

目前來看，各動力電池產業鏈企業已經出現明顯分化。寧德時代、比亞迪、天賜材料、恩捷股份等紛紛殺出。以材料領域為例，目前國內主要材料頭部企業都已經成功入局海內外動力電池巨頭供應鏈。其中電解液的天賜材料入局日韓主要電池廠商；隔膜的恩捷股份全面配套各大鋰電池廠商。

但動力電池行業并非一片坦途。

整個新能源汽車行業仍處于發展起步階段，還在依靠補貼。過去幾年，新能源汽車行業補貼政策對電動車的電池指標、續航等提出了較高要求，已經導致了A00級汽車市場份額出現一定程度下滑，未來在補貼將明確減弱趨勢下，整個動力電池板塊將受影響。目前，北京、上海等地仍通過牌照政策促進新能源汽車發展，但隨著牌照收緊預期的加強，動力電池行業的震蕩恐將來臨。

動力電池行業目前最大的爭議是估值，寧德時代、比亞迪、恩捷股份、天賜材料等在產業鏈具有核心優勢的企業，其滾動市盈率都超過百倍，正極材料領域市占率領先的容百科技（688005.SH）估值甚至已經高達564倍。