巴拉德這家公司對于氫燃料電池行業(yè)內(nèi)的人來說，有著一致的印象：名副其實的PEM（質(zhì)子交換膜）燃料電池巨頭。

巴拉德于1979年由“燃料電池之父”Dr.GeoffreyBallard在加拿大創(chuàng)立，是全球最早將氫燃料電池技術(shù)商業(yè)化的企業(yè)。

本田、大眾、奔馳、豐田和福特等眾多車企的第一代燃料電池汽車均基于巴拉德的燃料電池電堆而開發(fā)。

燃料電池是氫燃料電池產(chǎn)業(yè)中最為關(guān)鍵的核心部分，巨頭＋核心，理所當(dāng)然這家公司在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)著極高的地位，而且作為一家上市公司，其經(jīng)濟效益在正常情況下處于一個較好的水平也是水到渠成的。

今年5月2日巴拉德動力系統(tǒng)公布財報，公告顯示公司2019財年第一財季歸屬于普通股東凈利潤為-1202.40萬美元，同比下降118.62%；營業(yè)收入為1600.80萬美元，同比下跌20.32%。

對于這一事實，巴拉德總裁兼首席執(zhí)行官蘭迪麥克尤恩表示：2019年第一季度業(yè)績符合我們對于今年開局較為疲軟的預(yù)期。但是我們看到了內(nèi)燃機在重型和中型動力應(yīng)用中緩慢推出的趨勢，長遠(yuǎn)來看，我們對未來充滿信心。

從其往年財報中得知，巴拉德自2015年營業(yè)收入同比下滑后，2018年再次出現(xiàn)了下滑。

由于近幾年全球氫燃料電池行業(yè)的發(fā)展整體屬于強勁期，尤其巴拉德近些年與中國合作非常緊密，中國具有最大的新能源市場和潛力，這樣的財務(wù)情況不得不讓人產(chǎn)生好奇，巴拉德如此一家龍頭公司在收入方面顯現(xiàn)出的有違常理的情況，到底是出于哪些原因？

收入下降“歸咎于中國”

巴拉德的所有業(yè)務(wù)收入都是圍繞燃料電池展開，燃料電池是其核心產(chǎn)品，我們首先通過分析其收入結(jié)構(gòu)組成來了解巴拉德的主要收入，具體為下表所示。

從上表可知，巴拉德的收入主要來源于重型動力和技術(shù)服務(wù)，兩者收入之和在2018年占到了總收入的80%，在2019年一季度占到了總收入的76%。

重型動力收入主要是公司通過其燃料電池產(chǎn)品在公共汽車、商用卡車、鐵路和海運等領(lǐng)域的應(yīng)用出售所取得的收入，技術(shù)服務(wù)主要是公司通過技術(shù)轉(zhuǎn)讓以及為客戶提供綜合技術(shù)解決方案所取得的收入。

除上述兩項主要收入項目外，物料搬運主要指公司燃料電池在叉車上的應(yīng)用；便攜式電源指公司燃料電池在軍隊野外裝備、無人機等領(lǐng)域的應(yīng)用；備用電源指燃料電池在通訊基站的應(yīng)用。

我們再看巴拉德近三年以及2019年第一季度的營業(yè)收入和增幅情況。

從上表可知，巴拉德2018年和2019年一季度營業(yè)收入同比分別降低了20.37%、20.32%。

通過分解2019年一季度總收入，來分析各項收入的增幅變化。

我們從各項收入的變化可知，重型動力收入同比降低72.33%，便攜式電源收入同比降低94.23%，材料處理同比增長676.33%，備用電源同比增長42.9%，技術(shù)解決方案同比增長25.26%；

雖然材料處理、備用電源和技術(shù)解決方案三項收入均同比增長，但是總收入?yún)s下降20.32%。

我們從直觀數(shù)據(jù)方面可以看出，總收入下降主要是由于重型動力收入大幅降低72.33%所致，便攜式電源收入也降低了94.23，但是由于其收入基數(shù)相對較低，因此對總收入降低的影響作用不如重型動力。

巴拉德在報告中表示，收入下降更為具體的原因是其膜電極在中國的出貨量下降導(dǎo)致，同時2018年公司營業(yè)收入下降的原因同樣源于中國重型汽車產(chǎn)品出貨量的下降。

因此從側(cè)面可知中國市場對于巴拉德的重要性，下圖為巴拉德在各個地區(qū)歷年來的收入分布。

盈利難點在哪？

一般來講，收入雖然和盈利相關(guān)，但并不能直接反映一家企業(yè)的盈利能力。

代表盈利能力的主要指標(biāo)有毛利、毛利增長、每股收益、凈利潤、EBIDTA等，一般投資人多用凈利潤來了解一家公司的盈利能力。

在分析巴拉德的盈利能力時，我們在這里用EBIDTA（稅息折舊及攤銷前利潤）作為主要指標(biāo)來分析。

EBITDA非常適合用來評價一些前期投入巨大，資本性支出影響不大，研發(fā)支出較高的公司，例如技術(shù)性公司、軟件類公司和咨詢公司等。

而且巴拉德本身是一家外國公司，用EBITDA可以排除各國稅收政策不同所產(chǎn)生的影響，因此對于巴拉德而言，分析其盈利時EBITDA比凈利潤更加合適。

從上圖可知，巴拉德近五年來EBITDA除了2017年為332.4萬美元為正數(shù)外，其余年份EBITDA均為負(fù)數(shù)，因此巴拉德大部分年份是沒有盈利的。

上市公司如果沒有盈利，一般不需要給政府繳納所得稅，間接的也更加證實了EBITDA對于分析巴拉德這家公司盈利的準(zhǔn)確性。

從表觀數(shù)據(jù)上看，巴拉德這家公司作為巨頭是不是有些“名不副實”呢？我們需要進一步分析EBITDA作為盈利分析工具的特點。

EBITDA=息稅前利潤（也可叫營業(yè)利潤）+折舊費用+攤銷費用，營業(yè)利潤跟毛利和三費有直接的關(guān)系，以下列出巴拉德近5年毛利和相關(guān)經(jīng)營費用的數(shù)據(jù)圖表。

如上表和圖所知，在經(jīng)營費用中，毛利占據(jù)了主要的比例，而且2014年和2015年巴拉德研發(fā)費用明顯高于毛利，隨后從2016年開始，巴拉德毛利數(shù)據(jù)才超過了研發(fā)費用，除了2017年毛利相較研發(fā)費用多出1658萬美元之外，2016年和2017年研發(fā)費用與毛利非常接近。

結(jié)合之前對巴拉德收入方面的分析可知，拋開2018年由于中國市場的原因?qū)е率杖胂噍^于2017年下降的原因外，巴拉德這家燃料電池龍頭公司歷年來均出現(xiàn)盈利難的主要原因就是前期研發(fā)投入巨大，占收入較高而造成的。

營運能力解構(gòu)

除了盈利之外，我們大概看一下巴拉德的營運能力。

代表營運能力的指標(biāo)通常包括應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)、存活周轉(zhuǎn)率、存活周轉(zhuǎn)天數(shù)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)等。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是企業(yè)一定時期的銷售收入凈額與平均資產(chǎn)總額之比，它是衡量資產(chǎn)投資規(guī)模與銷售水平之間配比情況的指標(biāo)，主要用于評判企業(yè)資產(chǎn)的利用效率，比率越高表示利用率越高，代表著公司銷售能力越強，資產(chǎn)投資的效益越好。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率是反映公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度的比率，是衡量企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度及管理效率的指標(biāo)，一般應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率越高，表明公司收賬速度快，壞賬損失少，因此指標(biāo)越高越好。

存貨周轉(zhuǎn)率是衡量企業(yè)銷售能力及存貨管理水平的綜合性指標(biāo)。存貨周轉(zhuǎn)率越高，表明企業(yè)存貨資產(chǎn)變現(xiàn)能力越強，存貨及占用在存活上的資金周轉(zhuǎn)速度越快。

如上表所示，巴拉德總資產(chǎn)在2018年達到了3.461億，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2015年至2018年呈穩(wěn)步增長趨勢，2018年降至0.37%。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率同樣從2015年至2017年保持穩(wěn)步上升后，在2018年出現(xiàn)了明顯的下降。

以上三項指標(biāo)在2015年至2017年之間呈穩(wěn)步上升，表明巴拉德營運能力處于穩(wěn)固上升周期，在2018年均出現(xiàn)突然下降，主要因為巴拉德在中國地區(qū)收入大幅下降所致。

未來盈利存在不確定性

從上面種種分析可知，雖然有著不錯的營運能力，巴拉德近些年來只有2017年實現(xiàn)了盈利（EBITDA為正），其余年份均沒有實現(xiàn)盈利，2018年更是出現(xiàn)較大的轉(zhuǎn)折，從2017年盈利332.4萬美元后急轉(zhuǎn)直下，2018年凈虧損1346.5萬美元，而且2019年一季度巴拉德同樣是虧損的。

那么作為一家在燃料電池行業(yè)有絕對話語權(quán)的企業(yè)，未來能否盈利以及如何才能形成穩(wěn)定盈利？除了其所在行業(yè)需要投入極高研發(fā)成本外，還需要從巴拉德這家公司的整體戰(zhàn)略去分析。

巴拉德雖然是一家外國企業(yè)，但是最大的股東卻是中國企業(yè)，巴拉德股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：

巴拉德總裁兼首席執(zhí)行官蘭迪麥克尤恩在2019年一季度報公布后表示，巴拉德未來將繼續(xù)加深與中國的合作，并對歐洲和加利福尼亞市場進行滲透。

我們結(jié)合巴拉德收入組成和在各地區(qū)收入比重這兩個方面，來分析和探究巴拉德未來的盈利能力及空間。

巴拉德的收入從組成方面主要來源于重型動力也即是燃料電池在重型車方面的應(yīng)用，以及技術(shù)解決方案，并且兩項收入占總收入的比重呈逐年增加的趨勢。

從中國方面來看。巴拉德從2015年開始實施中國戰(zhàn)略，隨著中國氫燃料電池汽車產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，而且中國的路線是以商用重型車為先行，這一點與巴拉德的優(yōu)勢非常契合。

根據(jù)規(guī)劃，中國在2030年燃料電池產(chǎn)量要達到100萬輛的目標(biāo)，儼然是未來全球燃料電池最大的市場。

根據(jù)近日中汽協(xié)公布的6月國內(nèi)汽車產(chǎn)業(yè)運行情況數(shù)據(jù)，新能源汽車產(chǎn)銷分別同比增長56.3%和80.0%，其中燃料電池汽車產(chǎn)銷分別完成508輛和484輛，比上年同期分別增長9.8倍和14.6倍。

但是根據(jù)2018年燃料電池車的相關(guān)數(shù)據(jù)，2018年全年國內(nèi)各地新增氫燃料電池汽車運行數(shù)量為875輛，全年產(chǎn)量為1619輛。

從此數(shù)據(jù)可知其實際運營數(shù)量僅為產(chǎn)量的一半，主要因為我國燃料電池汽車產(chǎn)業(yè)存在著基礎(chǔ)設(shè)施缺乏、儲運環(huán)節(jié)難題、成本等各方面的瓶頸。

因此在大趨勢下，雖然在2019年可以預(yù)見的是，中國燃料電池車產(chǎn)量將會繼續(xù)增長，但是短期內(nèi)巴拉德在重型動力方面的收入不見得會非常樂觀，這里可以參考2018年巴拉德收入下降的原因。

技術(shù)解決方案方面，鑒于巴拉德與國鴻氫能、大洋電機、濰柴動力等公司建立的深度的合作關(guān)系，在2013年-2018年期間單技術(shù)轉(zhuǎn)讓授權(quán)就取得了1.68億美元的收入。

但是隨著國內(nèi)燃料電池行業(yè)的發(fā)展，在國家戰(zhàn)略的推動下，國內(nèi)勢必會解決關(guān)鍵核心材料技術(shù)受制于巴拉德的局面，將燃料電池國產(chǎn)化，巴拉德的市場份額將逐步被蠶食，屆時通過技術(shù)轉(zhuǎn)讓所取得的收入要保持持續(xù)增長將會是一個難題。

除了中國市場外，歐美市場也存在一些不確定性。

在歐洲方面，巴拉德表示，其與奧迪就HyMotion項目科技解決方案合同，延長了3.5年的合同期限延期至2022年8月。同時巴拉德在北美的戰(zhàn)略是加強在美國加利福尼亞市場的滲透。

這里不確定的地方在于，巴拉德與奧迪的項目合同在幾年內(nèi)總價值也不超過1億美元，合同在2022年結(jié)束。

大眾集團作為奧迪母公司本身在汽車行業(yè)就有著非常強的實力和積累，將來勢必會通過加強研發(fā)打造自身核心技術(shù)來強化品牌價值。

巴拉德對于在加利福尼亞市場的滲透也許將更為艱難。

加利福尼亞市場最大的運營商是日本豐田汽車，豐田可以說是目前世界上燃料電池汽車綜合實力最強大的企業(yè)，并且在豐田的戰(zhàn)略中將燃料電池領(lǐng)域作為其未來的重點，因此投入了巨額資金來不斷加強燃料電池的研發(fā)。

除了豐田之外，美國還有PlugPower、FuelCellEnergy、BloomEnergy、UTCPower等著名的本土燃料電池企業(yè)，因此巴拉德想滲透目前美國燃料電池汽車應(yīng)用最為成熟的加利福尼亞州并非易事。

最后，雖然未來將會面臨著重重困難，盈利難題將會仍然存在，但是作為最早的燃料電池品牌公司，巴拉德仍然在不斷的加強研發(fā)力度，以求不斷開發(fā)出新的產(chǎn)品降低燃料電池成本來鞏固自己的行業(yè)地位，在如今競爭越來越激烈的情況下，巴拉德何時能真正的穩(wěn)步盈利，只能用時間去證明了。