在上月結束的LME亞洲金屬年會上，鎳被票選為今年下半年第二看漲的有色金屬，次于銅，優于鋁和鋅。我們當前對鎳的看法也偏樂觀，主要還是基于需求端的新能源邏輯和強勁的庫存指標。但是鎳的供需基本面在整個有色板塊中，相對不那么透明，也相對更容易產生預期差，這對目前鎳的多頭情緒而言，實際上是把雙刃劍——新能源的消費增量固然在鞏固鎳價漲勢，但需求端傳統的不銹鋼邏輯可能會成為后期的一個隱患。本篇報告作為“有色夏弈”系列報告的第一篇，將著重對原生鎳市場的供需格局做一探究，以試圖發現在指引鎳價方向上可能會出現的預期差。

1.需求端邏輯的切換：從不銹鋼到新能源

我們認為今年在鎳價的驅動邏輯上，最重要的變量在需求端。從市場的視角來看，鎳的需求端似乎已經發生了從傳統不銹鋼邏輯向新能源邏輯的切換。所謂傳統的不銹鋼邏輯，指的是占原生鎳總需求85%比重的不銹鋼市場基本決定了原生鎳整體的消費狀況，不銹鋼的量價表現直接對鎳價形成指引，這往往體現在鎳價和不銹鋼價的趨同走勢上。

過去3年，鎳價與不銹鋼價走勢大體上保持一致，但今年年初至4月中旬，兩者的趨同性有所弱化。這一階段，鎳價整體重心向上，漲幅接近7.7%，但不銹鋼價整體重心向下，跌幅接近3.3%。直到4月中旬至5月初之后，鎳價和不銹鋼價的走勢也重新回歸一致。而與此同時，鎳價與新能源電池原料上市公司的股價則呈現出較為一致的走勢，這說明在鎳價的交易邏輯上，市場對新能源電池需求的預期主導了盤面，這也就是我們所說的新能源邏輯。

2.需求端的新能源邏輯正當時：小電池能否撬動大行情？

目前電池用鎳盡管整體基數偏低，但同比增速較高，這是市場對電池用鎳寄予厚望的主因。

歷年來電池在國內原生鎳總需求的占比較低，大約只占到3%左右，絕對值上看2017年電池對國內原生鎳的需求貢獻也僅在4.1萬金屬噸，但相比2016年的2.8萬金屬噸，同比增幅高達46.4%，遠高于不銹鋼用鎳同比增速7.6%。

從含鎳的電池原料結構分布來看，目前增長最快、占比最大的是三元材料（NCM），這也是鋰電池的主要原料。電池所用的三元材料從2014年的1.7萬噸，快速增長到了2017年的5.6萬噸，年復合增速在34.7%。從2015年開始，鋰電池用鎳已經全面超過鎳氫電池（原料是球鎳和儲氫合金），近幾年其他含鎳的電池原料比如儲氫合金、球鎳及泡沫鎳等用量則保持穩定。因此在電池用鎳上，三元材料（NCM）是最大的增量。

要估算今年國內原生鎳在電池中的消費增量，實際上就是估算鋰電池的增量，而近兩年對鋰電池消費貢獻最大的領域就是新能源汽車。所以理論上，我們需要先預測出今年國內新能源汽車的增量。

今年迄今新能源汽車市場的表現強勁，根據中國汽車工業協會的數據顯示，截至4月國內新能源汽車的累計產銷量分別在22.9萬輛和22.3萬輛，同比增速分別高達141.1%和150.6%。這其中，純電動汽車（EV）前4個月產銷量分別在17.2萬輛和16.7萬輛，同比分別增加120.5%和128.8%；插電式混動汽車（PHEV）前4個月產銷量分別在5.7萬輛和5.6萬輛，同比分別增加235.3%和250%。鑒于目前決策層對新能源汽車政策傾向的力度，及當前新能源汽車市場本身的熱度（參考產銷比），我們預計今年國內新能源汽車大概率保持高速增長。

按照新能源各類別汽車過去3年、2年、1年的產量增速，選取其中較低增速和較高增速，我們預計今年全年國內新能源汽車產量可能會達到126-185萬輛，相比2017年增加45-104萬輛。具體各類別汽車的產量預測請參見表1和表2。

其次，根據新能源各類別汽車預期增加的數量，預測出新增的鋰電池裝機量。分別基于表1和表2的結果，我們測算得到，今年全年新能源汽車鋰電池裝機量將達到45164.8-75162.0MWh（兆瓦時），相比2017年增加11616.7-41613.9MWh。具體細分類別的新能源汽車鋰電池裝機量預測請參見表3和表4。

最后，根據每種新能源汽車的電池技術，來預測電池中的原生鎳用量。新能源汽車所使用的鋰電池種類較多，包括三元材料（鎳鈷錳，即NCM或者鎳鈷鋁，即NCA）、磷酸鐵鋰（LEP）、鈷酸鋰（LCO）、錳酸鋰（LMO）、鈦酸鋰（LTO）等。其中含鎳的鋰電池只有NCM和NCA，這也是目前鋰電池的主流形式。就國內而言，NCM擁有絕大部分市場份額，NCA的使用相對較少，NCA在海外特斯拉汽車的電池技術中使用較多。

根據真鋰研究的數據顯示，2017年EV乘用車中NCM的鋰電池裝機量在9173.8MWh，NCA的鋰電池裝機量在267.7MWh，分別占到EV乘用車總裝機量的72.03%和2.10%，其他類別汽車使用NCM和NCA鋰電池的情況參見表5。

基于表3、表4及表5的結果，我們估算下今年新能源各類別汽車對含鎳鋰電池（NCM和NCA）的消費增量情況。根據表6和表7的結果顯示，今年在EV乘用車中，NCM電池裝機量預計將比2017年增加6678.17-10356.67MWh，NCA電池裝機量預計將比2017年增加194.7-301.94MWh。其他類別汽車對NCM和NCA的消費增量情況參見下表。

這其中，NCM鋰電池又可分為333、523、622、811等4種類型。以523為例，即表示該電池中鎳/鈷/錳的含量占比為5:2:3。NCM各類型電池及NCA電池中每度電（即每KWh）所含的鎳金屬量具體參見圖8。我們再根據NCM各類型占比以及電池中所含的鎳金屬量，估算出今年新能源汽車對原生鎳的消費增量。

從表8和表9估算的結果來看，今年全年國內新能源汽車對鎳消費增量的貢獻預計會在0.6-1.2萬金屬噸，其中剔除廢鎳的使用量，對原生鎳消費的增量貢獻大約會在0.5-1.0萬金屬噸。按照去年國內原生鎳4萬金屬噸的短缺規模來看，今年新能源汽車對原生鎳消費的增量貢獻應不算一個小數目。然而，就目前國內原生鎳接近120萬金屬噸的年消費量而言，今年新能源汽車的實際貢獻并不大，在國內消費中尚難以取得主導地位，新能源邏輯更多的還是助力市場遠期的預期。

因此我們認為，鎳價上漲的大行情應基于整體供需短缺的格局，新能源汽車對原生鎳的消費增量只是夯實短缺的局面，對鎳市場的影響是錦上添花；但如果供需面惡化，例如消費大頭不銹鋼出現問題，新能源的這點消費增量應難有雪中送炭的作用，小電池目前還撬不動大行情。

3.需求端傳統邏輯的回歸：不銹鋼雖無近憂，但有遠慮

盡管市場對原生鎳需求端從傳統不銹鋼邏輯切換到新能源邏輯的看法，在鎳價與新能源公司股價的趨同走勢中得到驗證，但鎳價與硫酸鎳-鎳的溢價這兩者走勢卻始終保持背離。理論上，如果是因為新能源的需求提振了電解鎳的價格，或者說原生鎳的需求端確實是新能源在主導，那么作為新能源電池三元材料主要原料的硫酸鎳理應領漲電解鎳，硫酸鎳-鎳的溢價應該與電解鎳價格走勢一致。但這兩者持續背離，說明新能源邏輯并非當前鎳價上漲的主要驅動，對原生鎳供需面的實質影響目前來看還不顯著，更多的應該還是基于預期層面。從供需基本面看，鎳價此輪上漲的主要驅動仍來自傳統的不銹鋼邏輯。

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今年不銹鋼對原生鎳的需求推動幾乎完美復制了去年的表現，在一季度鋼廠短暫的去庫結束之后，5月伴隨鋼廠利潤改善，補庫周期重新啟動，不銹鋼市場開始呈現量價齊升的局面，而這對原生鎳的需求和價格都是正面的推動。根據我的有色網最新發布的不銹鋼廠盈利指數——SPI300及SPI200顯示，300系及200系不銹鋼廠的盈利情況都比較好，這應該會使得近期鋼廠的產量維持在偏高水平，并持續支撐原生鎳需求，因此當下的不銹鋼市場沒有近憂。

但今年下半年，基于宏觀層面的隱憂，我們擔心不銹鋼會有遠慮。觀察不銹鋼終端需求的一個前瞻指標可以參考不銹鋼的價格，如果在不銹鋼產量放大的同時，不銹鋼價格依然保持堅挺，這說明終端需求能夠持續吸納不銹鋼的產出，需求驅動的邏輯沒有改變；但如果不銹鋼價格在鋼廠產量放大之后開始回落，這說明終端需求的增量已經不足，鋼價的回落也會逐漸傳導至鋼廠又一輪的去庫。

不銹鋼的遠慮，最大的爆發點在房地產。根據最新截至今年4月的房地產數據，除了房地產投資增速尚在10.3%的“高位”外，其他核心指標諸如房屋施工、商品房銷售、房屋竣工、房屋在建等均表現不佳。房地產投資相對的堅挺，很大程度上是來源于地產商的土地購置。今年1-4月地產商的土地購置費累計增速高達66.9%，而剔除土地購置費的房地產投資增速已經連續第13個月回落，至-1.5%。缺乏銷售資金回籠的地產商，已經在房地產開發資金上捉襟見肘，加之決策層對房地產的態度也沒有緩和的跡象，我們預計后期房地產各項指標包括地產投資在內，恐有進一步下探的空間。

鑒于房地產是占比最大的不銹鋼終端消費領域，如果地產市場顯著走弱，我們預計不銹鋼的需求將受此拖累。從房地產各核心指標與不銹鋼產量增速的相關度測算來看，不銹鋼產量與剔除土地購置費的房地產投資增速相關度最高。我們選取該指標與不銹鋼產量進行模型估算，得到的結果顯示，兩者存在較好的正向擬合度，并且房地產投資增速（剔除土地購置費）每下降1%，不銹鋼產量增速理論上會下降1.9%。

假如今年房地產投資增速（剔除土地購置費）落在-2%到0%區間，對應的不銹鋼產量增速大概率會落在-3.7%到0.1%。由此，我們估算得到今年全年不銹鋼對國內原生鎳的消費增量貢獻大約會在-3.9萬到0.1萬金屬噸。因此，假如房地產下半年繼續下探，在剔除掉今年前4個月不銹鋼市場的消費增量之后（這部分量大約在1.3萬金屬噸），我們的統計結果顯示下半年不銹鋼對原生鎳的消費貢獻將呈現邊際上的萎縮。

4.供給端的變量：當前利多，下半年或有所弱化

原生鎳供給端的主要變量在進口和國內產能瓶頸，目前因進口窗口保持關閉，同時國內電解鎳幾無新增產能，電解鎳廠還有部分產能轉產硫酸鎳，而鎳鐵廠又陷入環保減產，這些都對近期的鎳價形成向上支撐，但當前應該是國內供給端最利多的時候，下半年或存在邊際上的弱化。

在進口方面，鎳鐵進口數量已經較此前兩年大幅回落，主要因印尼本地消化的規模不斷擴大。從目前印尼鎳鐵和不銹鋼產量的計劃情況來看，后期中國進口鎳鐵的數量依然難有明顯增加。但是，鎳板和鎳豆在后期進口窗口打開之后，存在進口放量的空間，特別是考慮到無錫電子盤已經放開鎳豆交割，而這也被認為是在為上期所交割鎳豆鋪路。

此外，今年1-4月國內自主供應出現萎縮，電解鎳和鎳鐵累計產量分別同比下降4.4%和6.6%。不過，鑒于當前國內鎳鐵廠利潤客觀，我們預計后期鎳鐵存在增產動力。

5.結論：短期強勢繼續，但需關注后期拐點

我們認為今年在鎳價的驅動邏輯上，最重要的變量在需求端，鎳價此輪上漲的主要驅動仍來自傳統的不銹鋼邏輯，新能源邏輯對原生鎳供需面的實質影響目前來看還不顯著。就今年而言，鎳價上漲的大行情應基于整體供需短缺的格局，新能源汽車對原生鎳的消費增量只是夯實短缺的局面，對鎳市場的影響是錦上添花；但如果供需面惡化，例如消費大頭不銹鋼出現問題，新能源的這點消費增量應難有雪中送炭的作用，小電池目前還撬不動大行情。

今年不銹鋼對原生鎳的需求推動幾乎完美復制了去年的表現，不銹鋼市場的量價齊升助力了鎳價的上漲，而短期內這個邏輯依然有效。但對于下半年，基于宏觀層面尤其是房地產的隱憂，我們擔心不銹鋼對原生鎳的消費貢獻將呈現邊際上的萎縮，而供給端當下的利多也存在弱化的可能。

操作上，鎳當前多單繼續持有，新進多單注意設置止損，空單建議右側操作。

本文摘自：國泰君安期貨